31 sierpnia 2020 Bartosz Knyt

Squeeze-out w spółkach publicznych – przymusowy wykup akcji

Tagi akcjonariusz przymusowy wykup akcji spółka publiczna squeeze-out

Przymusowy wykup akcji w spółkach publicznych to procedura pozwalająca na przejęcie przez większościowych akcjonariuszy akcji stanowiących własność „drobnych” akcjonariuszy. W spółkach publicznych możliwość skorzystania z procedury przymusowego wykupu powstaje, gdy akcjonariusz większościowy dysponuje ponad 95 % ogólnej liczby głosów w tej spółce.

Kluczowa jest więc większość głosów, a nie liczba akcji posiadanych przez większościowego akcjonariusza. Co istotne, nabycie akcji w wyniku przymusowego wykupu następuje bez zgody akcjonariusza, do którego skierowane jest żądanie wykupu.

Możliwość skorzystania z prawa żądania przymusowego wykupu jest ograniczona w czasie. Termin do skorzystania z tego prawa wynosi 3 miesiące od dnia osiągnięcia lub przekroczenia przez akcjonariusza dokonującego wykupu wyżej wspomnianego progu 95 % ogólnej liczby głosów w Spółce.

Jak wygląda procedura przymusowego wykupy akcji?

Procedura przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych rozpoczyna się od zawarcia przez akcjonariusza wykupującego umowy z instytucją prowadzącą działalność maklerską, która to instytucja będzie pośredniczyć w przeprowadzeniu wykupu.

Podmiot pośredniczący w wykupie zawiadamia o zamiarze ogłoszenia przymusowego wykupu jednocześnie Komisję Nadzoru Finansowego oraz spółkę prowadzącą rynek regulowany[1] Zawiadomienie powinno w szczególności zawierać informację na temat tego kto i za jaką kwotę dokona wykupu akcji przysługujących mniejszościowym akcjonariuszom. Zarówno Komisja Nadzoru Finansowego, jak i podmiot prowadzący rynek regulowany mogą zgłaszać swoje uwagi co do planowanej transakcji.

Następnie akcjonariusz wykupujący ustanawia zabezpieczenie w wysokości co najmniej 100% wartości akcji, które mają być wykupione. Ustanowienie tego zabezpieczenia musi być udokumentowane zaświadczeniem od banku lub innej instytucji finansowej udzielającej zabezpieczenia. W dalszej kolejności dom maklerski pośredniczący w transakcji przymusowego wykupu zawiadamia – przez przekazanie co najmniej jednej agencji informacyjnej oraz publikację w co najmniej jednym dzienniku o zasięgu ogólnopolskim – o zamiarze nabycia akcji w drodze przymusowego wykupu, wraz z informacjami na temat przymusowego wykupu. W dniu ogłoszenia informacji o przymusowym wykupie akcji, podmiot pośredniczący w realizacji tego wykupu przekazuje Krajowemu Depozytowi Papierów Wartościowych S.A. dyspozycję przeniesienia wykupowanych akcji.

W przypadku, gdy przedmiotem przymusowego wykupu są akcje zdematerializowane, wykup następuje poprzez dokonanie, zapisu tych akcji na rachunku papierów wartościowych wykupującego, w zamian za zapłatę ceny wykupu. Z kolei w przypadku, gdy wykup dotyczy akcji mających formę dokumentu, ich przeniesienie następuje poprzez wydanie dokumentów akcji w zamian za zapłatę ceny wykupu.

Zasady ustalania ceny za akcje

Z racji tego, że wykup akcji odbywa się niezależnie od woli akcjonariuszy wykupowanych, zasady ustalania ceny za te akcje zostały określone przez ustawodawcę. Mechanizm służący określeniu ceny przymusowego wykupu został określony w przepisach ustawy o ofercie publicznej[2]. Przy określaniu ceny przymusowego wykupu stosuje się regulacje analogiczne, jak w przypadku obliczania ceny akcji w wezwaniach do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółek publicznych.

Z powyższego wynika, że cena akcji objętych przymusowym wykupem:

  • nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających dzień zgłoszenia żądania wykupu,
  • nie może być niższa od najwyższej ceny jaką za akcje będące przedmiotem przymusowego wykupu podmiot dokonujący ogłoszenia wykupu, podmioty od niego zależne lub wobec niego dominujące, jak również podmioty będące stroną porozumienia[2], zapłaciły w ciągu 12 miesięcy przed ogłoszeniem o przymusowym wykupie albo wydały za akcje będące przedmiotem wykupu w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem przymusowego wykupu,
  • nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 3 miesięcy obrotu tymi akcjami na rynku regulowanym poprzedzającym ogłoszenie wezwania
  • jeśli nie da się określić ceny w oparciu o wyżej wymienione kryteria, pomocniczym kryterium jest wartość godziwa akcji.

Kontrowersje wokół przymusowego wykupu akcji

Procedura przymusowego wykupu akcji w spółkach publicznych budzi wiele kontrowersji. Wskazuje się przede wszystkim, że przewidziany przez ustawodawcę mechanizm wyceny akcji objętych przymusowym wykupem jawi się jako nieprawidłowy.

Jak już wyżej wspomniano, przy wycenie akcji objętych przymusowym wykupem znajdują zastosowanie regulacje dotyczące obliczania ceny akcji w wezwaniach do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółek publicznych. Na uwagę zasługuje fakt, że w przypadku wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółek publicznych, spółki te posiadają bardziej rozproszony akcjonariat (większy free float), aniżeli spółki, w których przeprowadzana jest procedura przymusowego wykupu akcji.

Tymczasem jednym z walorów mających istotne znaczenie na cenę akcji jest ich płynność – im niższa jest płynność obrotu danymi akcjami, tym trudniej jest je sprzedać. Z kolei do okoliczności kształtujących stopień płynności akcji spółki publicznej zaliczyć należy m.in. strukturę jej akcjonariatu. Nie powinno budzić wątpliwości, że spółki posiadające rozproszony akcjonariat cechują się większą płynnością akcji, a tym samym większą wartością tych walorów w porównaniu do spółek ze znacznym udziałem akcjonariusza dominującego i dużo niższym free float’em.

Opinia Trybunału Konstytucyjnego

Trybunał Konstytucyjny analizując dopuszczalność zastosowania procedury przymusowego wykupu akcji w spółkach niepublicznych[4] zwrócił uwagę na to, że w omawianym przypadku mamy do czynienia z konsekwencjami pozbawienia własności, zbliżonymi do wywłaszczenia. W konsekwencji Trybunał Konstytucyjny uznał, że „wyciśnięcie” mniejszościowego akcjonariusza powinno nastąpić jedynie za słusznym odszkodowaniem. W ocenie Trybunału Konstytucyjnego słuszne odszkodowanie – to odszkodowanie sprawiedliwe. Odszkodowanie to powinno dawać właścicielowi możliwość odtworzenia rzeczy, którą utracił, lub, ujmując szerzej, powinno, pozwolić wywłaszczonemu odtworzyć jego sytuację majątkową, jaką miał przed wywłaszczeniem. Odszkodowanie nie może być w żaden sposób uszczuplone, i to nie tylko przez sposób obliczania jego wysokości, ale również przez tryb wypłacania.

Przedstawione wyżej argumenty budzą uzasadnione wątpliwości co do tego czy „wywłaszczenie” mniejszościowego akcjonariusza spółki publicznej następuje w zgodzie z konstytucyjnymi standardami, tj. za słusznym odszkodowaniem.

Kolejną kwestią budzącą poważne zastrzeżenia jest fakt, że mniejszościowi akcjonariusze objęci procedurą przymusowego wykupu akcji zostają pozbawieni możliwości dokonania sądowej weryfikacji ceny, po jakiej dochodzi do przymusowego wykupu akcji.

W przypadku przymusowego wykupu akcji mniejszościowych akcjonariuszy spółek niepublicznych mają oni możliwość zaskarżenia do sądu uchwały Walnego Zgromadzenia o przymusowym wykupie akcji. W toku postępowania wywołanego zaskarżeniem uchwały, mniejszościowi akcjonariusze spółek niepublicznych mają możliwość kwestionowania ceny przymusowego wykupu. W toku tego postępowania akcjonariusze mogą także podnosić żądanie oceny zasadności przeprowadzania wykupu z punktu widzenia przesłanek materialnych, w tym motywów przymusowego wykupu. Motywy te nie mogą bowiem wynikać z nadużycia prawa większości wobec akcjonariuszy mniejszościowych. Ponadto akcjonariusze spółek niepublicznych posiadają również możliwość rozstrzygania przed sądem rejestrowym wyników wyceny akcji objętych wykupem.

Przepisy prawa nie przewidują jednak takiej ochrony dla „wyciskanych” akcjonariuszy spółek publicznych, gdyż w przypadku tych spółek Walne Zgromadzenie nie podejmuje uchwały o przymusowym wykupie. Tym samym mniejszościowi akcjonariusze spółek niepublicznych – w przeciwieństwie do akcjonariuszy spółek publicznych – nie posiadają ustawowo przewidzianej możliwości zweryfikowania przedstawionej im ceny wykupu. Podobnie ustawa nie przewiduje instrumentów pozwalających na zbadanie zasadności przeprowadzenia przymusowego wykupu z punktu widzenia przesłanek materialnych oraz jego motywów.

W konsekwencji akcjonariusze spółek publicznych, którzy nie są zadowoleni z warunków przeprowadzonej procedury przymusowego wykupu (np. uważają, że cena po jakiej doszło do wykupu, była za niska), zmuszeni są do poszukiwania innych sposobów ochrony swoich praw, np. kierowania w stronę akcjonariuszy „wykupujących” roszczeń odszkodowawczych za nieprawidłowe określenie ceny wykupu.

 

[1] Jeśli akcje notowane są na kilku rynkach regulowanych, to zawiadomienie musi być skierowane do wszystkich podmiotów prowadzących te rynki.

[2] Pełna nazwa aktu prawnego – ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych z dnia 29 lipca 2005 r., (Dz. U z 2019 r. poz. 623).

[3] o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5 ustawy o ofercie publicznej.

[4] Wyrok Trybunału Konstytucyjnego z dnia 21 czerwca 2005 r., sygn. P 25/02

Newsletter

Bądź na bieżąco. Otrzymuj informacje o nowych publikacjach ekspertów z Kancelarii Brysiewicz, Bokina, Sakławski i Wspólnicy

Użycie przycisku „Zapisz się!” oznacza zgodę na otrzymywanie od Brysiewicz i Wspólnicy spółka komandytowa z siedzibą w Warszawie (01-029) przy ul. Dzielnej 60 (dalej jako: „Kancelaria”) drogą elektroniczną na adres e-mail wskazany w powyższym polu newslettera zawierającego ofertę Kancelarii. Zgodę można wycofać w każdym czasie bez wpływu na zgodność z prawem przetwarzania dokonanego przed jej wycofaniem. Administratorem danych osobowych jest Kancelaria. Podane dane osobowe są przetwarzane w celu przesyłania informacji dotyczących oferty Kancelarii drogą mailową. Szczegóły dotyczące zasad przetwarzania danych osobowych znajdują się w klauzuli informacyjnej.